摩根大通对非农数据修正的分析：9月降息25基点可预期，但“软着陆”叙事需重审

据XM外汇官网APP报道，软着陆摩根大通最新研究报告将市场对美国就业市场“韧性”的摩根预期再次拉回现实。劳工部发布的大通对非点可但叙2025年就业基准修正初值显示，2025年3月的农数非农就业总数将下调91.1万，其中私人部门占88万。据修这一修正使得2024年3月至2025年3月的正的重审平均月增岗位从原先的14.7万骤降至7.1万。

报告指出，分析由于季度就业与工资普查(QCEW)近年来存在的月降预期“初低后高”的修正趋势，明年2月公布的息基终值可能会将月均增速上修至8—9万。

摩根大通认为，事需美联储可能早已预见这次的软着陆修正幅度，这不会影响FOMC在9月降息25个基点的摩根决定。

值得关注的大通对非点可但叙是，基准修订的农数统计规定仅重估2025年3月之前的就业数据，对后续的据修环比增量并不自动减少；如果下一次修订不再下调，则自2025年3月以来的私营部门月均5.8万的新增与上一个修正后的速度看似并无显著弱化，暂时可减轻对劳动力市场急剧降温的担忧。

然而，政策层需注意以下两点：首先，2023至2025年连续三年的负向修订且幅度逐年加大，提示调查框架可能存在系统性高估；其次，修订呈现顺周期特征——在经济放缓时，初始值更易被证伪。

一旦失业率持续上升，2026年3月的基准可能会再次大幅下调，届时回溯数据显示的增长轨迹可能接近零值，所谓的“软着陆”将随之破灭。

对“过度计算”的原因，报告进行了逐项分析：首先，出生-死亡模型对企业净增职位的估算持续偏高，2024年多计25.6万岗位，尽管2025年模型下调26.3万，但真实的开业与关店之间的差距仍在缩小，最终误差可能是负数。其次，关于非法移民因素的讨论缺乏实证依据：基准数据来源于各州失业保险纳税记录，若移民规模导致虚报，则需同时满足“面对劳工部调查高报、税务表低报”的矛盾条件，且行业修正幅度与无证工人占比并无显著相关。因此，摩根大通认为，移民的减少虽然逻辑上降低了继续修正的概率，却不能成为基准不断负向修正的主要原因。

从技术角度，投资者需关注以下三条后续发展路径：一是明年1月将伴随终值发布的新季调因子，可能会重新排序2024—2025年的各月环比增速；二是出生-死亡参数更新后，2025年4月以后的增量将被同步调整；三是因就业人数下调，工时序列也将相应受到影响，在产出不变的假设下，一季度非农生产力的同比增速可能由1.2%上修至约1.7%，为“通胀压力持续回落”提供新的技术依据。