追逐“电锯”的利润！投资者豪赌美股波动率回归

XM外汇官网APP获悉，电锯投资者正在大量购买交易所交易产品（ETP），追逐资期待股市波动性将从当前极低的润投水平回升。然而，豪赌当波动性未如预期暴涨时，美股潜在的波动损失也在不断扩大。

规模最大的电锯追踪Cboe波动率指数（VIX）期货的产品——巴克莱iPath标普500 VIX短期期货交易所交易票据（ETN），其资产管理规模在今年增长超过300%，追逐资超过10亿美元。润投这类产品对投资者的豪赌吸引力在于：如果股市持续上涨并突然回调，波动性将大幅上升，美股从而带来丰厚回报。波动

然而，电锯对于长期持有的追逐资投资者而言，这些产品隐含风险：当市场预期未来波动性高于现状时，润投它们可能持续消耗投资资金。随着资金大规模流入，持仓成本的损耗效应变得愈加显著。

Bloomberg Intelligence高级ETF分析师Eric Balchunas将VIX ETP视为“电锯”——在特定情境下非常有效，但是也可能造成投资者自身的损伤。

这些产品承诺，在VIX指数飙升时为投资者带来丰厚回报，例如，如果投资者在美国大规模加征关税前夕购买“波动率Shares 2倍做多VIX期货ETF”，然后在一周后出售，资金翻倍是有可能的。但要想实现这个回报，准确的进出时机至关重要。数据显示，过去一年始终持有该基金的投资者，其亏损幅度高达78%。

Little Harbor Advisors的联席投资组合经理Michael Thompson表示，这类产品的价格可能会大幅上涨，类似期权，但没有到期日。因此，即使期待的市场回调未能在“期权到期之前”实现，投资者仍然可以继续持有这些“做多波动率”的ETP份额。

这类工具为做多头交易的投资者提供了方便的对冲方式——通常标普500指数下跌时，波动率通常会上升。与2018年市场因大量投机资金流入“做空VIX”产品而引发的“波动率末日”不同，市场对冲资金的流入预计不会造成扰动。

研究公司Asym 500的创始人Rocky Fishman指出，散户投资者“希望采取谨慎和保护性的策略”。他估计，目前约40%的VIX期货未平仓合约由VIX类ETP持有。

尽管如此，持有这些产品的成本不可小视。以UVIX（VIX相关ETF）为例，其公开费用率达到2.8%，且该ETF目前持有10月和11月到期的两份VIX期货合约。这只基金每天会卖出部分10月合约，购买11月合约，直到10月合约到期，之后再将11月合约逐步转向12月合约。

由于10月合约价格低于11月，该基金实质上在进行“低卖高买”，不断消耗投资资金。更坏的是，这种合约展期操作还会进一步压低近月期货价格，推动次月期货持仓的成本上升。

Michael Thompson的弟弟、同为联席投资组合经理的Matthew Thompson解释称：“为了保持30天加权到期日，他们必须每天出售近月合约，购买次月合约。这会导致近两个月合约的价差扩大，讽刺的是，这又进一步推高了这些工具的持有成本。”

这类ETP并非首批面临合约展期问题的产品。十多年前，试图追踪油价的散户投资者涌入美国石油基金ETF，最终收益远远低于原油现货涨幅。

随着股市的稳步上升，隐含波动率（市场对未来价格波动幅度的预估）受到压制。原因在于近期市场的实际波动幅度较小——如果近期走势没有表明价格大幅波动的可能性，交易员就不会愿意为押注波动的期权支付高价。

短期波动率的这种现象尤为明显，标普500指数的交易区间始终收窄，导致短期期权隐含波动率维持在低位，从而压低了VIX现货指数及近月期货价格。

法国兴业银行的策略师提出利用期货曲线“深度贴水”的套利策略。他们在最新报告中指出，当前VIX期货曲线不但处于溢价状态，还呈现“凹形”特征——即越接近到期日，曲线斜率越陡峭。

这种交易策略本质上是做空VIX曲线的近端，例如卖出近月期货、购买次月期货。原因在于，随着到期日的临近，近月期货价格下跌幅度往往大于次月合约。

当然，这类交易也伴随风险。策略师Brian Fleming和Kunal Thakkar指出，“主要风险在于股市的剧烈下跌，这将导致VIX曲线大幅上升并显著倒挂。”

对于希望对冲股市下跌可能造成损失的投资者而言，他们对“资金流失”的敏感程度可能低于散户，此需求可能持续推动资金流入相关基金。此外，T. Rowe Price Group Inc.全球多资产研究副主管Robert Harlow表示，对冲基金也越来越多地使用这类产品，特别用于短期交易。

他表示：“对于未配备各类期权交易框架的宏观对冲基金而言，这类产品操作简便，只需简单地‘进场和出场’即可。”