新股前瞻|背靠母企挺进港交所，TOP TOY的独立发展之路仍需时日

随着Z世代消费能力的新股逐渐释放和消费结构的升级，潮玩行业作为契合年轻消费者需求的前瞻细分市场，正以强劲的背靠增长势头引领新消费趋势。潮玩产品从盲盒和手办扩展至拼装模型、母企一番赏及潮流玩偶等多元化场景，挺进市场边界不断延展。港交新消费细分企业的所T时日快速进军港股，凭借高增长和年轻消费属性，的独立正成为资本市场的发展新焦点。

近日，仍需名创优品(09896,新股MNSO.US)旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所递交了招股书，标志着这一国产潮玩品牌向资本市场迈出了重要一步。前瞻TOP TOY作为潮玩行业中的背靠第二梯队代表，销售额排在泡泡玛特和乐高之后，母企其成长轨迹深受母公司影响。挺进

不过，在营收和利润双双高涨的背后，TOP TOY面临着发展瓶颈和结构性挑战，这些问题在其赴港上市的过程中逐渐显露，该公司能否实现真正的“独立行走”，将是市场关注的焦点。

三年业绩强劲增长与“断层”式差距

TOP TOY成立于2020年，是名创优品重点孵化的潮玩品牌，主要销售包括授权IP玩具、自有IP玩具和第三方品牌玩具等，覆盖盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶及一番赏等主要品类。财务数据显示，TOP TOY最近三年的营收呈现“高速增长+扭亏为盈”的态势。预计2022-2024年，公司营收从6.79亿元增加至19.09亿元，年复合增长率为67.7%。2025年上半年营收进一步增至13.6亿元，同比增长58.5%，显著高于潮玩行业的平均增速。

毛利率方面，由于产品结构升级和供应链效率的改善，TOP TOY的毛利率从2022年的19.9%提升至2024年的32.7%。尽管2025年上半年略微回落至32.4%，但仍维持在高位。

在盈利方面，2022年公司仍处于亏损状态，但2023年成功实现净利润2.12亿元，2024年净利润增至2.93亿元，2025年上半年实现净利润约1.8亿元，同比增长26.8%，显示其盈利稳定性逐步增强，业务模式的可持续性得到初步验证。

在行业竞争格局中，TOP TOY已成功跻身潮玩行业的前列，2024年市场份额预计达到2.2%，不过这一数字仍远低于泡泡玛特的12.3%和乐高的4.2%。尽管如此，TOP TOY仍是潮玩行业中不可忽视的重要参与者。然而，市场份额背后的体量差距巨大：2024年TOP TOY预计实现营收19.09亿元、净利润2.94亿元，其盈利能力仍不到泡泡玛特的十分之一。毛利率方面，泡泡玛特2024年的毛利率为66.8%，高于TOP TOY的32.7%。这种差距使得TOP TOY面临“鸿沟难越”的困境。

此外，2025年上半年TOP TOY的销售及分销开支同比增长102.4%，明显高于58.5%的营收增速，主要是由于海外扩张带来的人员薪资、跨境物流成本和门店租金的上涨。如果未来营收增速不如预期，这些高额销售费用将直接侵蚀利润空间。

在现金流方面，尽管公司的经营活动现金流净额维持正值，主营业务具备一定造血能力，但由于门店扩张及IP授权等原因，投资活动现金流持续为负，融资活动现金流因还款及股东分红亦为负。这种“一正两负”的现金流结构可能迫使公司依赖外部融资以填补流动性缺口。长期来看，若外部融资环境收紧，将面临资金链的压力风险。

IP与渠道依赖名创战略，却缺乏“爆款”产品

在当下的市场中，IP资产是潮玩企业的核心竞争力。TOP TOY的IP矩阵以“授权为主、自有为辅”为特点，构建了丰富的IP资源体系：目前，43个授权IP（如迪士尼、三丽鸥、高达等），2024年贡献收入8.89亿元，是核心收入来源；17个自有IP（如卷卷羊、糯米儿、大力招财猫等），2024年收入仅680万元，占比极低；还有600余个外采IP作为产品补充以丰富SKU。

可以看出，尽管TOP TOY能够借助“潮玩集合店”的模式快速进入市场，但过度依赖授权IP的风险依然存在，这成为制约其长期发展的核心问题。如果核心授权IP到期后无法续约，或授权方提高合作门槛（如上调授权费率），将直接影响产品供给和盈利能力。

根据招股书，TOP TOY在搪胶毛绒品类中，最畅销的三丽鸥系列授权到期于2028年9月，“迪士尼”和“猪猪侠”的授权将于2026年12月到期，而“蜡笔小新”及“新世纪福音战士”的到期时间也在2027年。

此外，与泡泡玛特的自有IP相比，TOP TOY缺乏市场号召力的自有IP，难以建立深度的用户粘性和品牌护城河，长期面临“流量无掌控”的困境。

在渠道方面，作为潮玩品牌触达消费者的关键，TOP TOY的渠道布局以加盟和经销为主，截至招股书披露日，TOP TOY拥有293家门店（含15家海外门店）。门店扩张主要为加盟模式，线下经销商为主要收入来源。公司的线下经销商收入在四年内占比分别为43.9%、60.6%、55.3%及51.6%，截至今年6月30日，TOP TOY拥有53家经销商。

名创优品的支持无疑助力TOP TOY快速扩展。但这种依赖关系可能会限制其长期发展：若名创优品未来调整合作条款（如提高渠道分成比例），将压缩TOP TOY的利润空间。此外，海外市场的拓展和新渠道布局等战略决策可能受限于母公司的整体战略，难以根据自身需求制定独立策略，从而错失市场机会。

综合来看，TOP TOY凭借名创优品的供应链与渠道资源，迅速跻身国产潮玩第二梯队。尽管其营收和盈利的快速增长体现了在细分市场中的发展潜力，但IP依赖和渠道绑定等结构性问题，依然是制约其“独立行走”的核心瓶颈。

从资本市场角度来看，TOP TOY的长期估值不仅取决于在IP自有化、渠道去依赖化及财务结构优化等方面的战略实施效果，也与潮玩行业整体的增长趋势、消费需求变化及市场竞争格局演变密切相关。

投资者应理性看待其短期业绩亮点和长期发展面临的不确定性，关注其核心竞争力的构建，以做出更为审慎的价值判断。