瑞银：黄金交易未算“极端拥挤” 去美元化与货币贬值支撑黄金资产配置需求

根据瑞银的极端拥挤最新研报，黄金已经在2025年初成为“市场共识性长仓”交易，黄金货币黄金金价年内上涨约60%，交易并在2025年创下了约40次新高。未算投资者对黄金的去美兴趣高涨，开始寻找第二、元化第三层衍生品以期获得更高的贬值杠杆（如白银、铂金及矿商股）。支撑资产瑞银对黄金交易中日益增长的配置短期热情表示谨慎，但传统指标（如COMEX净长仓和ETF资金流入）尚未显示出极端拥挤的需求现象，表明黄金买盘仍有广泛基础。极端拥挤

尽管当前动能强劲，黄金货币黄金并存在一定的交易持仓“拥挤”，瑞银未发现黄金出现持续下行周期的未算条件。该行认为，去美央行购金的趋势依然存在，虽然多种黄金定价模型失效，但过去50年内的五次黄金熊市均出现在美元走强、通胀下降、经济增长上升及风险溢价降低的环境下。展望未来6至12个月，瑞银预计这些因素将呈现相反走势，并认为持续的“去美元化”和“货币贬值”主题将支撑黄金的资产配置需求。

在经历多年涨幅滞后后，黄金股（GDX指数）在2025年表现优异，年内上涨逾100%，显著跑赢黄金。市场对黄金股的未来12个月EV/EBITDA、即期EV/EBITDA和P/NPV估值倍数均已回升。虽然目前黄金股的风险回报不如2025年初具吸引力，但断言金矿股周期到顶为时尚早。市场对于黄金价格（每盎司4,100美元假设）仍持正面预期，对2026至2027年的EBITDA上调约20%，当前估值普遍低于过去5至10年的平均水平，运营表现和可靠性有所改善，多数企业实现创纪录的自由现金流，资产负债表健康，大型矿商展现资本纪律，谨慎控制资本支出与并购。

瑞银指出，如果黄金矿商能稳步重建投资者信任，其盈利预期将保持上修空间，并为部分个股带来更大的估值扩张机会。目前黄金股的定价仍低于现货金价（约4,150美元/盎司）。该行认为国际金矿股的当前估值并未高估，盈利动能持续向好。